天风研究所家电孙谦团队总结并回答了近期市场关注的家电行业两大问题，并给出了投资建议：
(1)从CES展看家电未来发展趋势？
(2)如何看待格力渠道改革？
从CES展看家电未来发展趋势？
2022年1月5日-1月7日，CES 2022(国际消费电子展)在美国拉斯维加斯举办，历年展会上的家电新品都代表了当年甚至未来几年的产品趋势，今年展出的家电类新品也有许多亮点。我们梳理总结了今年会展上的家电新品，主要呈现出以下几种趋势：
国内扫地机品牌携自清洁新品亮相，海外市场产品结构升级。此次CES展上石头首推2022年新款自清洁+集尘二合一高端扫地机产品S7 MaxV Ultra，S7 MaxV系列包括三款产品：S7 MaxV(单机)/S7 MaxV Plus(集尘)/S7 MaxV Ultra(自清洁+集尘)，根据石头官网数据显示，S7 MaxV系列的改变主要有三点：1.清洁能力提升，吸力由21年新款自清洁旗舰机G10的2500Pa提升至5100Pa；2.产品为LDS激光导航+AI结构光避障(G10仅搭载LDS激光导航)；3.充电时间减少，充电速度提升30%。其中S7 MaxV Ultra机型为自清洁+集尘二合一的高端新品，定价接近1400美元，比海外现有949.98美元的高端款S7+(带集尘桶)的价格高出47%左右。同时公司也计划推出Q7 Max+机型，主打中端价格段，S7 MaxV系列和Q7 Max+都将于2022Q2推出上市。石头此次发布的新品一方面补全了公司在海外高端系列的价格带布局，千元价格赶超全球扫地机龙头iRobot高端机型的定价；另一方面目前海外扫地机大多为搭载集尘桶的产品形态，自清洁+集尘的机型属于初入市场，此次CES展上除石头外，科沃斯、追觅也纷纷带来已在国内发售的自清洁产品X1 omni和W10，定价分别在1549美元和1089美元，属于超千元的高端机型。我们认为国内企业合力在海外市场推广自清洁扫地机产品将推动海外扫地机市场的产品结构升级，22年海外市场有望实现均价上的提升。
黑电技术路径多元化发展，产品品质向更高清更大屏进化。各彩电大厂继续秉承自身的技术优势，推出了基于自身技术优势的大尺寸产品，新品屏幕尺寸大多在65寸以上，同时在画面显示上呈现出更高清、色彩更丰富的特点，可以显示画面的更多细节，提升优化消费者观感。透过CES 2022可以看出，超高清已经是未来终端产品不可或缺的一项内容。在4K/8K技术赋能下，超高清显示技术将赋能从电视到显示器等更多场景应用。
家居智能化品类更丰富多元化。近年来家电产品纷纷在智能化产品品类上进行开拓和拓展，不断扩充和丰富智能家居场景。大家电中冰箱是较为常见智能化品类，在搭载智能平台后不但能实现食材管理，还可以通过语音助理进行线上订购的服务，实现听音乐看视频等额外的功能。22年在小家电智能化的品类上则更为丰富，如安保类摄像头产品、智能门、智能安防警报器等，全方位打造家居智能化空间。
如何看待格力渠道改革？
在早期线下渠道为王的时代，伴随着空调需求的迅速增长，格力推出返利政策并通过联合代理模式绑定大型经销商，此后，格力又通过整合全国区域性销售渠道，进一步加强对渠道的控制权。彼时格力的渠道网络覆盖度广且深，叠加公司的品牌溢价，使格力在空调销售市场上独占鳌头。但随着电商渠道的高速增长，线下随着物流基础设施完备而出现的扁平化趋势，以及空调市场增速逐渐进入成熟阶段，使得现有盛世兴欣体系及返利经销模式遇到瓶颈，公司渠道变革势在必行。公司通过精简渠道层级，提升渠道效率；销售模式由返利激励导向部分转为终端价差激励；大力推动新零售模式三种方式从多方面入手对公司进行渠道改革，目前，从2021年总销量市占率和销量同比数据来看，格力竞争力逐步恢复。下文将从格力渠道搭建的历史入手，详细说明渠道改革的原因、措施以及改革目前大成的成果。
2.1. 格力盛世兴欣体系历史回顾
80年代末-1996年：专业经销商诞生。国家空调产业政策由限制发展、消费转为市场放开；空调产能迅速扩大，产品销售供不应求。专业经销商逐步成长为销售渠道的主力军。
1995-1996年：格力返利与贴息机制形成。家庭消费为主的需求开始急剧增长，市场竞争加剧，空调销售进入区域大经销商模式，1995年格力推出“淡季返利”政策吸引大经销商；1996年推出“年度返利”政策，以提高经销商资金周转来应对凉夏背景下经销商的库存压力，进一步深化经销商的粘合度。
1996-1998年：销售公司体制初步建立。区域销售网络扩张，部分大经销商，规模进一步扩大，大经销商为争夺区域份额，压价窜货，扰乱市场秩序。格力为协调统一区域中多个经销商间利益，推出联合代理模式。1997年，在湖北试点成立湖北销售公司，由销售公司出货，大经销商享受公司分红。之后培育出20多家格力的区域销售公司，覆盖全国 30 多个省市自治区，格力全面进入专业代理阶段。
2003年-2007年：全面自建渠道。空调行业竞争进一步加剧，品牌集中度迅速提高，品牌数量急剧减少。渠道呈现出专业经销商、大型连锁家电卖场、百货商场等多种业态并存的格局。2004年，“国美之争”使得格力开始全面自建渠道，依托各省份销售公司在全国范围内搭建格力专卖店体系。2007年，格力核心经销商持股平台京海担保承接格力集团持有的格力电器10%的股份，京海担保对格力的持股，进一步深化了上市公司与渠道的捆绑关系。
2007年-2013年：盛世兴欣体系定型。地产、家电政策等催化下空调渗透率不断提升，行业双寡头格局基本稳固。2009年北京盛世恒兴成立，2011年开始对全国渠道的收编整合，经过近两年时间完成对格力全国区域性销售渠道的整合，成为格力电器唯一的全国代理商，格力进一步加强对渠道的控制权。
2013年-2018年：盛世兴欣体系与行业高增速共振。空调行业规模在人均可支配收入提升以及棚改政策的催化下快速扩大，行业年出货增速CAGR达6.4%，盛世兴欣体系与行业增速振，格力销售规模快速扩大，年收入增速CAGR达5.0%。
2019年至今：线上线下融合时期。地产政策调控叠加较高的保有量，行业逐渐步入成熟期，未来增速将降低。同时，电商渠道的高速增长，以及线下随着物流基础设施完备而出现的扁平化趋势，使得现有盛世兴欣体系及返利经销模式遇到瓶颈，渠道变革势在必行。
2.2. 为何要发起渠道变革？
2.2.1. 混改之后管理层与上市公司利益绑定加深
格力电器曾长期受限于控股股东格力集团的国资身份，核心管理层和员工激励不足，公司治理存在短板。2019年12月2日，在格力集团与珠海明骏签署的《股份转让协议》中，约定珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的格力电器902,359,632股股份(占格力电器总股本的15%)，本次股权变动后，格力电器将从实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会变更为无实际控制人。珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance和格臻投资一致同意，应在本次交易完成交割后，推进上市公司层面给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划。混改完成后，既有管理结构维持稳定不变且与上市公司利益绑定更为紧密。
格力发布的员工持股计划增强了管理层与公司的利益绑定，也对员工起到激励作用。2021年6月21日，格力电器发布第一期员工持股计划。此员工持股计划的持有人范围包括公司董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员，以及公司及控股子公司经董事会认定对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的中层干部和核心员工。员工持股计划为了体现激励与约束对等，有效绑定公司与员工利益，设定公司层面和个人层面的业绩考核指标，以达到业绩考核指标作为员工持股计划权益归属的条件，从而使员工长期关注公司发展以更好的实现激励效果。随着格力电器持续推进员工持股计划，其管理层将会大大增强对格力电器的话语权。因此，这实际上也是格力电器混改的后续。
我们认为，随着公司进一步完善治理结构，有效地将股东、公司和员工三方利益结合在一起，同时在公司渠道改革的稳步推进下，有望更顺应大家电行业渠道模式变化而发展，高效享有空调行业增长。
2.2.2. 高效渠道发展使得原有模式下经销商现金流出现问题
由于格力特殊的高返利政策以及高渠道库存的存在，格力在经销商渠道获得的利润率以及现金回报率均最高，并且经销商的利润率也显著高于其他渠道商。
在经销商利润率显著高于其他渠道的情况下，经销商的现金回报率较低。我们认为，即使经销商的现金流较弱，格力经销商体系能保持较强稳定性，有两个前提：1)行业不会出现较长时间的衰退。根据我们的估算，如果零售量下降，在没有特殊的返利政策支持下，经销商在经历两至三年左右的零售量下降会资金不足导致退出市场。2)在行业衰退的年份，格力给予经销商额外的支持。格力针对经销商的返利政策较为灵活，格力自身庞大的蓄水池(1H19接近620亿的销售返利)使得格力可以在出货量下滑的年份给予经销商更大的支持。
在行业整体增速放缓的背景下，叠加行业零售渠道结构发生明显变化，零售渠道向线上切换，线下经销商体系的零售量、出货量将面临相比行业更大的压力。对于格力经销商体系而言，不断增加的出货量是其持续发展的基础。当线下出货量增速放缓甚至下滑时，线下经销商的现金流压力将变得更大。因此，当空调行业增速放缓时，或经销商零售增速慢于提货增长要求时，货款返利无法顺利兑现，经销商现金流压力变大。
2.2.3. 原有模式下，加价率过高失去竞争力
格力因层层分销体系导致加价率过高，终端价格较高；相比之下，美的大力发展线上，同时精简渠道结构、推动T+3模式，最终致使格力与美的产品价差较大，价格端不具有优势。
因此，在当下以消费者需求为导向的市场中，而格力自身产品的价格不具显著优势的情况下，若经销商仍按照以往模式提货，将面临产品难以卖出，而自身库存高企的状况。与此同时，当下终端价格变化较快，经销商若库存较高，又将存在较大的经营风险。基于此，经销商的积极性有所减弱，市场竞争力也进一步下滑，对应可以看到2020年开始格力线下市占率(KA口径)第一的地位多次被美的抢占。
2.3. 新模式解读及目前的状况
2.3.1. 渠道变革之体现
变革之一：精简渠道层级，提升渠道效率。格力进行的渠道改革使其销售体系向扁平化发展。一方面，弱化销售公司蓄水池及政策调节功能，使其逐步转为区域服务商；另一方面，取消或大幅缩减二级代理商，仓储物流等职能由总部接管，代理商向服务职能转变。由此，通过促使销售公司与代理商职能转化，推动其向服务商与运营商转变，从而缩减渠道层级，推动渠道扁平化发展，提升渠道效率。
当下格力开启渠道变革、提高渠道效率，在终端价差上有所体现：截至2021年以来，格力与美的的线下价差收窄至在8%-25%(19冷年价差在10%-32%)。
变革之二：销售模式由返利激励导向部分转为终端价差激励，经销商盈利能力更具确定性，也增强其对终端消费者需求的敏感度。此次渠道变革中，总部减少了过往的销售返利，而是允许终端经销商通过有价差的销售来获取其自身主要利润，该模式使得经销商能够及时明确自身的盈利水平；而以往返利模式下，压货较多，在终端价格变化情况下，对应经销商存货价值存在波动，也增加了其对自身盈利能力判断的难度。与此同时，终端需求主导带来的经销商盈利使得其对消费者的需求反应更灵敏，良性促进其产品的销售。基于此，经销商积极性提升，对应21Q1合同负债占比显著上行。
变革之三：大力推动新零售模式，公司在渠道的选择上更加多元化与灵活。格力目前在建立“格力董明珠店”这一直销平台外，也开启与天猫、京东合作，推动新零售模式。随着渠道改革下加价率逐步降低，各渠道模式下产品价格更为统一，公司在产品销售渠道的选择上也将更多元化与灵活。
2.3.2. 渠道变革后竞争力有望恢复
格力与美的价差扩大，同时销司对产品结构的要求与市场情况不匹配，使得格力线上线下市场份额丢失，竞争力降低。2019年一季度以来，由于价格差异拉大，格力相对美的开始丢失份额。背后的主要原因，我们认为，一是过高的渠道加价传递至终端后使得可比机型价格与美的的差距过大；二是传统的冷年“计划任务”模式灵活性较低，与市场情况不匹配。以上两点结合在一起时，2019至2020冷年，格力库存高企、渠道库存成本高、库存商品结构高，从而导致竞争力降低。因此格力渠道变革主要的目的是改善以上两点，恢复终端对于美的的竞争力。
从线下数据可清晰看到，19年中前，格力相对美的品牌溢价不断上行，其中均价存在差异但较小，彼时格力市场份额亦处于领先。进入2019年，格力与美的价差明显扩大，这使得格力开始丢失零售份额，损失品牌溢价。
从线上数据来看，格力均价在大部分时候领先美的在40%以上，而销售份额始终落后美的较多。我们认为这是格力为了照顾线下经销体系的定价策略决定的。更大的品牌价差加上疫情后，2-3月对线上渠道响应较慢，格力线上渠道品牌溢价由正转负。
在经历渠道变革后，从2021年总销量市占率和销量同比数据来看，格力竞争力逐步恢复。2019年至今，美的在终端零售上依靠灵活的价格机制，多元化的渠道布局，市占率由2019年1月的22.9%至2021年11月上升到38.4%，增幅较大。而格力在经历渠道变革后，2021年其总销量市占率逐步回升，在22.3%-36.1%之间波动，整体呈上升趋势，竞争力较强，其市场份额仍具有提升空间。对比格力与空调市场的销量同比变化情况，2021年之前，格力销量增速同比在大体上低于行业水平。2021年3月，格力销量的同比增速达到60.4%，远超空调行业同比增速，并在之后的几个月内保持高于行业同比增速的水平。
随着未来格力的渠道模式愈加顺应行业的趋势，基于其自身较强的核心竞争力，我们认为格力仍有足够的能力高效享有空调行业的规模增长红利。
【投资建议】
展望2022年，21Q4表现出来的边际改善在22年上半年或将延续，同时当前时点股价回调充分且盈利改善确定的个股值得重点关注。我们认为在需求和成本的影响下，行业的结构性机会更多侧重符合：1)品类渗透率有充分提升空间的；2)产品结构有升级空间的；3)内销占主导，此类条件的公司。看好集成灶及清洁电器的行业基本面，推荐亿田智能、科沃斯，建议关注帅丰电器、石头科技、海信视像。传统家电方面，2021年回调已比较充分，估值在考虑成本的影响下基本回到中枢位置，在收入维持稳定增长、盈利能力修复可期的背景下，推荐白电龙头海尔智家、美的集团以及厨电龙头老板电器、民用电工龙头公牛集团。
【风险提示】
房地产市场、汇率、原材料价格波动风险，新品销售不及预期。
（文章来源：天风研究）