在近期披露招股说明书上会稿后，新疆蓝山屯河科技股份有限公司(下称“蓝山屯河”)计划于2023年5月25日在深交所创业板上会。而在公司招股说明书中反映出多处“异常”情况引发业内明显关注，市场质疑声也在持续升高。

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业绩下滑幅度超九成

蓝山屯河业绩剧烈波动引发市场关注。2020年-2022年，公司实现营业收入分别为32.56亿元、65.73亿元、58.28亿元，其中2021年、2022年同比增长分别为102%、-11%；同期实现净利润分别为-6904.05万元、223075.56万元、108444.51万元，其中2021年、2022年同比增长分别为3331%、-51%。从业绩角度来看，近几年间公司可谓是在坐过山车，2021年净利润出现30余倍增长后，2022年净利润直接腰斩，出现断崖式下滑。

值得一提的是，在进入2023年后，蓝山屯河业绩下滑更是出现明显加速。据公司披露的2023年上半年业绩预告来看，上半年公司预计将实现营业收入24.91亿元-25.38亿元，同比下滑32.58-33.83%%；实现净利润6400万元-11100万元，同比下滑91.02%-94.82%。有分析就指出，按公司上半年经营情况来看，2023年全年业绩继续下滑或是大概率事件。

同时从同行业上市公司营业收入波动性上看，蓝山屯河也显示出“异常”的情况。2021年来看，公司营业收入同比增长超过1倍，达到102%，而同行业可比上市公司中，同年增速最快的恒逸石化也只有50.03%。可以看到在2021年公司营收增长远高于同行，但这样的情况在2022年出现逆转。2022年多数同行业可比上市公司营业收入出现正增长，中泰化学、新疆天业表现差强人意，营业收入出现不同程度下滑。而公司2022年营业收入同比下滑11.33%，成为可比上市公司中下滑最快的公司。虽然对于周期性公司而言，经营业绩有所起伏实属正常，但波动过于剧烈且明显高于同行波动率，不佳的业绩稳定性也为之后发展埋下不安隐患。

毛利率远高于同行

在同行业上市公司比较中，蓝山屯河表示，结合公司主营业务结构、产品应用领域以及主要生产经营地域等因素综合考量，最终选取5家上市公司，中泰化学、新疆天业、金发科技、恒力石化、恒逸石化。

从毛利率角度来看，蓝山屯河2020年-2022年毛利率分别为11.89%、48.6%、30.96%，而同行业可比公司毛利率均值则分别为16.17%、15.64%、11.52%。简单对比发现，公司毛利率水平远高于同行均值。

进一步对比蓝山屯河与同行业上市公司相同或相似产品毛利率来看，同样存在较大差距。具体来看，BDO产品上，公司毛利率为46.26%，陕西黑猫BDO毛利率为24.03%；PTMEG产业上，公司2021年毛利率为62.71%，青云股份PTG毛利率为33.12%；公司PBT树脂毛利率为30.72%，恒力石化聚酯产品仅为9.07%；公司PET树脂毛利率为12.28%，而恒逸石化、荣盛石化、三房巷相关产品毛利率平均值仅为4.6%。从相同或相似产品毛利率对比来看，公司毛利率异常高企的问题更为凸显，其中合理性也遭到业内质疑。

募投项目必要性存疑

本次蓝山屯河IPO拟募集45亿元投入6个项目，其中部分扩产项目必要性被业内热议。具体来看，本次募集资金投资的“24万吨/年聚酯类可生物降解项目”主要通过新建1套2×6万吨/年聚酯类可生物降解树脂生产装置和1套12万吨/年聚酯类可生物降解树脂生产装置，以及相配套的热媒装置、THF回收装置、公用工程设施等，生产PBS、PBAT和PBSA等生物降解材料。

从蓝山屯河现有产能来看，目前拥有一套年产能6万吨/年的PBT生产装置和0.5万吨/年的PBS系列生物降解材料生产装置。除上述两套生产装置外，公司还拥有一套2×3万吨柔性装置。该装置可根据实际情况生产PBS系列生物降解材料和PBT树脂产品。因此，公司具备12.5万吨/年的PBS系列生物降解材料和PBT树脂的综合产能。但从上述产品综合销量来看，2021年同比出现下滑增长，2022年便开始出现下滑。在销量下滑的细分领域中，公司大幅扩产能否实现有效销售还是未知数。

此外，蓝山屯河募集资金投资的“二期年产4.6万吨PTMEG项目”通过规划建设一套4.6万吨/年PTMEG装置，公司表示进一步增强公司在PTMEG行业的产品竞争力和规模效应，还可有效延伸自身BDO上下游一体化产业链。从PTMEG产销情况来看，2022年销量仅有2%的增幅，同时该产品产能利用率在2022年出现明显下滑，闲置产能明显增多。在此背景之下，公司将该产品产能直接扩大一倍，同样在销售上存在潜在问题。

（文章来源：金融投资报）