宝钛股份

(资料图片仅供参考)

22业绩符合预期，23有望量利齐增

成本及研发费用上升致22、23Q1归母净利同比分别降0.6%、29%，整体符合预期。据宝钛股份（600456）2022年报及2023年一季报，公司22年营收、归母净利分别为66.4、5.6亿元，同比分别变动26%、-0.6%，23Q1年营收、归母净利分别为18.8、1.4亿元，同比分别变动18%、-29%。2022年公司钛产品毛利率21.8%，同比降1.6PCT。23Q1公司毛利率18.5%，同比22全年下降3.1PCT。成本上升、研发费用上升是22年业绩承压的主要原因，22年海绵钛全年均价同比涨13%，22、23Q1年公司研发费用同比分别增50%、93%至2.45、0.35亿。公司22、23Q1业绩整体符合预期。 　

全面推进市场拓展、技术研发、产能建设，23年有望量、利齐增。据公司2022年报，市场方面，2023年将继续开拓国内外重点市场。技术方面，密切关注市场需求，积极争取国家重点型号科研项目。产能方面，目前在建产能7790吨，宇航级宽幅钛材建设等项目有序推进。22年公司钛产品产量同增17%至3.3万吨，23年计划产量3.5万吨。截至2023年4月25日，海绵钛均价同比跌6%。预计随着产能投放及其规模效应、以及成本回落，23年有望量利齐增。 　

盈利预测与投资建议：给予公司“买入”评级。预计公司23-25年EPS分别为1.57/1.93/2.21元/股，对应23年4月25日收盘价的PE为21/17/15倍，20年以来公司PE估值均值为39倍。公司是钛合金行业龙头，考虑未来继续扩产并坚持创新提高发展质量，参考可比公司估值，给予公司23年33倍PE估值，对应公司合理价值为52.37元/股，给予公司“买入”评级。 　

风险提示。原材料大幅波动的风险。下游需求不及预期。产能建设进度不及预期。产品认证不及预期。

厦门钨业

低估的新材料成长股

22年归母净利同比增23%，符合预期。据公司年报，公司22年营收482亿元，同比增51%，归母净利14亿元，同比增23%。受益于整体需求增长以及产品结构优化，公司钨钼、稀土和新能源等主要产品量价齐升，营收及归母净利均大幅增加，整体业绩符合预期。 　 全面稳步推进三大业务产能建设，23-25年迎来放量期。(1)钨方面，厦门金鹭硬质合金工业园项目：一期棒材生产线项目扩建年产2000吨、二期扩产年产4,500吨钨粉和900吨矿用合金。九江金鹭刀片毛坯项目新增年产2,000万片刀片毛坯，厦门虹鹭细钨丝产线建设项目新增年产600亿米光伏用钨丝。(2)稀土方面，新增5,000吨节能电机用高性能稀土永磁材料，建设年处理15,000吨稀土废料的稀土二次资源回收项目(一期)。(3)新能源材料方面，厦钨新能海璟基地拟新增年产30000吨、15000吨锂离子电池材料。厦钨新能宁德基地拟建设年产70,000吨锂离子电池正极材料项目。厦钨新能四川雅安总体规划年产100,000吨磷酸铁锂生产线，其中首期20,000吨、二期20,000吨。福泉厦钨新能源合资建设年产40,000吨前驱体生产线。以上产能预计在23-25年陆续建成。 　

盈利预测与投资建议：预计公司23-25年EPS为1.47/1.91/2.28元/股，对应23年4月25日收盘价，23-25年PE为13/10/8倍。考虑公司三大业务不断扩产且景气度保持向上，参考可比公司2023年一致预期PE估值，给予公司23年PE估值20倍，对应合理价值为29.32元/股，给予公司“买入”评级。 　

风险提示：公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；市场需求增长不及预期。

贵州茅台

一季报点评：Q1业绩增21%，直销比重逻辑强化

事件 4月25日，公司公告2023年一季报。23Q1，公司实现营业总收入393.79亿元(+18.66%)，归母净利207.95亿元(+20.59%)，扣非归母净利207.78亿元(+20.50%)。 　

茅台酒、系列酒双高增，直销占比持续提升 　

1)茅台酒收入增长稳健，系列酒收入高增。23Q1，公司实现茅台酒收入337.22亿元(+16.85%)，实现系列酒收入50.14亿元(+46.28%)。公司茅台酒及系列酒收入均实现双位数增长，系列酒收入增速接近50%。 　

2)直销收入及占比持续快速增长。23Q1，公司直销渠道收入为178.07亿元(+63.56%)，其中，通过“i茅台”平台实现酒类不含税收入49.03亿元；批发渠道收入为209.29亿元(-2.20%)。公司直销渠道收入占主营业务收入的比重大幅提升12.25pct至45.97%。 　

3)经销商结构稳定。23Q1末，公司国内/国外经销商数量分别为2,083/105家，较22年末增加1家。 　

公司净利率小幅提升 　

1)渠道结构优化及费用管控高效共促公司净利率提升。23Q1，公司总收入净利率为54.66%(+0.57pct)，总收入毛利率为92.71%(+0.14pct)。公司毛利率稳中有增，主要由于渠道结构优化、直销占比提升；毛利率提升和费用管控高效的共同作用下，公司净利率小幅提升。 　

2)公司期间费用率小幅下降。23Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.92%/5.11%/0.06%/-1.07%，同比分别+0.32/-1.32/+0.00/-0.06pct。 　

3)税金及附加占总收入比重小幅上升。23Q1，公司税金及附加占营业总收入的比重为13.87%(+0.80pct)。 　

品牌力遥遥领先，渠道、产品改革持续深化 　

1)渠道、产品改革持续深化。丁雄军董事长上任以来，继续大力推动直销渠道发展，推出“i茅台”平台，增加电商渠道投放等；推出系列酒新品“茅台1935”，贡献新增量。 　

2)白酒龙一品牌力遥遥领先。公司品牌力遥遥领先，有限产能下供给稀缺，最新散茅批价在2,700元以上，远远高于其他高端白酒，增长确定性强。 　

投资建议 公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，营销改革深化加速，积累的势能红利有望逐步释放，成长确定性强。我们预计公司23/24/25年归母净利为740.49/859.17/989.37亿元，增速18.07%/16.03%/15.15%，对应4月25日PE29/25/22倍(市值21,737亿元)，维持“买入”评级。 　

风险提示 政策调整风险、消费场景波动风险、食品安全风险。