今年在赤字率、赤字额双降，退税减税2.5 万亿创历史之最的背景下，财政支出增长仍超2 万亿、增幅创历史新高(除2015 年口径调整外)，积极程度无疑超市场预期。财政是如何“无中生有”，做到既少发债、又多减税、还多支出的？关键在一笔“缴款”打破了既有的预算平衡，串联了账本、盘活了全局——1.65 万亿特定国有金融机构和专营机构结存利润上缴。我们理解，这笔钱的流向很大程度上代表了今年预算的增量，可分解为两大疗效和三个问号：

一、一笔缴款：财政如何“无中生有”？变数在中央，央行帮大忙降债、减税、增支三重压力下，今年预算的账怎么平？靠“盘外招”——今年2.33 万亿的调入资金及使用结转结余创历史之最(除2020 年特别国债调入)。

“盘外招”靠什么？主要靠一笔缴款“无中生有”，相当于提高近1 个百分点赤字率。2.33 万亿的调入资金及使用结转结余中，9000 亿来自一笔缴款——1.65 万亿特定机构利润上缴进入中央政府性基金预算，其中9000 亿调入中央一般预算；今年预算的变数主要在中央而非地方。

谁掏了这1.65 万亿？大头央行出(1 万亿以上)；余下的钱谁掏？靠财政“嫡系”。我们判断剩下不到0.65 万亿利润由两大类共计31 家财政“嫡系”机构上缴 ，其中中烟、中投出大头。

这笔钱掏完了吗？没有，考虑当前和长远，后续年份仍可“无中生有”。

二、两大疗效：既拉动政府消费投资，又退税利好制造业1.65 万亿当中，9000 亿调入一般预算的部分，有两大疗效：

一是从总量看，撑起今年超2 万亿的支出增幅，将有效拉动政府消费和投资。

对于政府消费，我们测算或拉动GDP 约1.2 个百分点，主要是公共服务支出和政府采购；对于政府投资，主要着眼预算内投资和专项债的配合，今年财政投基建不缺钱，或助基建同比5%~8%。

二是从分配结构看，9000 亿调入中8000 亿转移支付给地方，将有效弥补2.5万亿退税减税造成的基层财力缺口；今年中央对地方转移支付近9.8 万亿，同比增速升至2012 年来新高的18%。从总量影响看，超预期退税全部直达企业，可以理解为将特定机构掌握的沉淀资金交给更具活力的小微、制造业等行业来使用，财政乘数应为正、或小幅拉动GDP；从行业影响看，重点利好制造业，我们测算了23 个制造业细分行业今年对留抵退税的边际获益 。

三个问号：政府性基金两个4000 亿去哪？卖地收入目标超预期何解？

剩在中央政府性基金的7500 亿，总量上预计使今年广义财政支出增速重新咬合名义GDP，但在支出结构上留下三个问号：

第一个问号是中央政府性基金预算异常增支约4000 亿至8071 亿(近几年收支规模仅在3000~4000 亿)。这笔钱准备花在哪？我们判断大概率用于偿还此前拖欠的可再生能源补贴，重点利好电力央企。主要有两方面证据：一是科目对的上，二是规模对的上 。

第二个问号是中央政府性基金的预算账不平，财政留了4000 亿的支出“后手”。

推测应为地方财政调入及使用结转结余完不成预算预留，涉及第三个问号。

第三个问号是卖地收入目标超预期。卖地收入同比目标大致0.4%，很可能完不成(类似2015 年)，进而导致1.06 万亿预算的地方财政调入及使用结转结余完不成、影响财政收支平衡。此时，4000 亿“财政后手”可对冲卖地收入不及预算近5 个百分点，相当于为今年卖地收入负增长预备安全垫。

三个问号何时能解？以上只是我们基于预算报告的推测，正解还看财政部公布的中央预算表，去年在3 月23 日发布。今年若不推迟，答案将在两周内揭晓。

风险提示：

预算报告未披露预算信息超预期，预算执行超预期

（文章来源：华创证券）