事件：
3 月27 日，国家统计局公布：2022 年1-2 月份，全国规模以上工业企业利润同比增长5.0%，增速较去年12 月份回升0.8 个百分点。
投资要点：
核心观点：1)2022 年1-2 月规上工业企业利润增速环比去年12 月略有改善，但较2021 年全年水平明显回落，年初生产的放开是助力项，但利润率的回落对整体利润增速形成明显拖累。2)工业企业利润结构再度恶化，上下游利润分化加剧，采矿业利润占比创新高，中游制造行业利润明显承压。3)2022 年1-2 月利润增长行业主要集中于上下游两端，上游能源、有色产业链利润维持高增，下游消费品制造部门中酒饮料制造、食品制造等必须消费品行业利润增速亦有所改善。4)2022 年1-2 月工业企业呈“被动补库存”特征，受价格因素影响，本轮库存下行斜率偏缓。
2022 年1-2 月工业企业利润增速环比略有改善，但较2021 年全年水平明显回落。1-2 月份，全国规模以上工业企业利润同比增长5%，相比2021 年12 月提升0.8 个百分点，但明显低于2021 年全年的34.3%和剔除基数效应后(两年复合增速)的18.3%。整体来看，1-2 月工业企业利润增速的环比回升主要源自年初以来生产的放开，但上游成本价格的高增长对中下游企业盈利的抑制作用仍然显著。
营收增速回升，成本压力增大，工业企业利润率回落。营收方面，2022 年1-2 月规上工业企业营业收入同比增速为13.90%，高于去年12 月份1.6 个百分点，与剔除基数效应后的2021 年全年增速相比提升4.2 个百分点，工业企业营收增速回升。究其原因，一方面，年初以来全球能源价格上涨，国内PPI 居高不下，价格因素支撑整体营收增长；另一方面，年初用能指标宽裕，基建链条修复，1-2 月工业增加值显著回升。成本方面，2022 年1-2 月规上工业企业每百元营业收入中的费用和成本为8.27 元和83.91 元，在减费降税政策影响下费用项环比回落，但成本项再度抬升。从工业的三大门类来看，12 月采矿业百元营收中的成本率明显回落，制造业和公共事业营收成本率抬升，在2 月生产资料价格环比回升的情况下，中下游企业成本端再度承压。利润率方面，2022 年1-2 月规模以上工业企业整体营收利润为5.97%，环比去年12 月明显回落。从细分行业来看，上下游行业利润率水平呈现明显分化，以采矿业为代表的上游行业利润率整体回升，而在中下游制造业中，除烟草制造、食品制造、酒及饮料制造等行业外，其余行业利润率普遍下滑。
从行业利润分配角度来看，上游行业利润占比再度提升，中游制造业利润占比明显回落。2022 年1-2 月上游行业(包括采矿业和原材料加工业)利润累计占比为29.03%，环比去年12 月提升5.55 个百分点，上下游行业利润分化再度加剧。从具体行业来看，2022 年1-2月采矿业利润占比20.23%，创下历史新高，其中煤炭开采、石油和天然气开采行业利润占比大幅提升，环比分别增长4.76 和3.11 个百分点，而受黑色金属加工业拖累，原材料加工板块盈利延续回落趋势。中游层面，以工业品制造业和设备制造业为代表的中游制造行业利润占比多数回落，其中电子设备、电气设备和非金属矿物制造业降幅居前，而汽车制造和化学原料及化学制品制造行业利润占比逆势提升。下游层面，1-2 月消费品制造行业利润占比多数下行，但受春节提振消费等因素拉动，部分基本生活类消费品行业利润占比提升，其中食品制造、烟草制品和酒、饮料制造等行业利润占比分别环比增加0.60、3.67 和1.39 个百分点。
从各行业利润增速来看，利润增长行业主要集中于上下游两端，中游部门利润明显承压。从工业的三大门类来看，采矿业、制造业和公用事业1-2 月利润增速分别为132.00%、-4.20%和-45.30%，其中上游部门利润维持高增，是拉动整体工业企业利润增长的主力，制造业利润增速自疫情以来首次转负，公用事业利润增速降幅进一步扩大。
从细分行业来看，1-2 月在41 个工业大类行业中，22 个行业利润总额同比增长或减亏，19 个行业下降。其中利润增长行业主要集中于上下游两端。一方面，在年初以来全球能源价格持续上涨的环境下，石油和天然气开采、煤炭开采以及有色冶炼等行业利润实现较快增长，1-2 月利润增速均在50%以上。另一方面，消费品制造部门中的酒、饮料制造、纺织业和食品制造等行业利润增速亦有所改善，分别同比增长32.50%、13.10%和 12.30%。与此同时，以电子设备制造、运输设备制造、仪器仪表制造为代表的中下游制造业利润增速大幅回落，利润明显承压。
工业企业利润结构再度恶化，受疫情影响3-4 月企业利润增速或进一步下行。2021 年四季度PPI-CPI 剪刀差持续收敛，工业企业利润分配逐步向中下游行业倾斜，利润结构逐渐改善。但今年以来，受俄乌局势影响原油价格维持高位，工业企业利润再度向上游集中，中下游制造部门盈利能力再次恶化。展望未来，国内疫情的持续扰动与上游原材料价格的居高不下仍是抑制工业企业整体盈利的两大主因，上游行业盈利能力将具备相对优势。3-4 月在疫情的冲击下供需两端或均将受限，工业企业利润增速或进一步下行。
工业企业呈被动去库存特征，当前名义库存水平仍居于高位。2022年1-2 月规上工业企业产成品存货同比增长16.8%，较去年12 月下降0.3 个百分点，结合工业企业营收增速回升的现象来看，1-2 月工业企业呈“被动去库存”特征。自2021 年11 月以来，我国工业企业已进入去库存阶段，但在价格因素影响下，本轮库存去化斜率偏缓，当前工业企业名义库存水平仍居于高位。
风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，疫情超预期恶化等
（文章来源：国海证券）
