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免费阅读与付费阅读平台的演进。(1)付费阅读时长企稳，基本消化了“免费阅读”新模式带来的冲击。根据QuestMobile，免费阅读时长目前依然保持40%以上的增速，免费阅读市场尚未到达用户天花板。

(2)免费阅读行业的竞争格局逐渐清晰，番茄和七猫凭借出色的流量变现+广告投放+内容运营能力，MAU 保持行业前二。(3)付费阅读龙头融合“免费阅读”模式，例如推出免费阅读app、在原有的付费阅读app 上提供免费阅读服务。(4)免费阅读app 的广告密度见顶，进一步提升商业化能力需加强营销效率，广告主行业多元化。(5)阅文集团的先发优势叠加内容筛选机制形成护城河，在网文内容储量、增量、IP 产量等各个维度持续领跑行业。用户构成阅读平台的内容竞争力，一是读者阅读偏好构成了平台内容筛选的底层机制；二是读者群体决定了评论、二创等网文衍生内容的质量。

阅文集团：走向网文IP 的系统化开发阶段。网络文学是我国IP 生产力最为活跃的内容池，尚存大量优质IP 未开发衍生品，潜在的IP 价值较大。参照漫威，IP 运营公司的三个发展阶段为“形成IP 生产池”

→“开发衍生品，从授权到自制”→“形成系统化的衍生品开发流程”。

阅文集团凭借起点中文网的累积资源已形成网文IP 生产池。(1)影视剧衍生品的开发已从授权走向自制，子公司新丽传媒正在打磨将自有网文IP 开发为影视剧的流程化体系。(2)在动漫衍生品的开发上，阅文协同腾讯动漫、腾讯视频形成了系统化改编体系。(3)游戏衍生品的开发处于授权阶段，例如三七互娱出品的《斗罗大陆：武魂觉醒》、《斗罗大陆：魂师对决》表现出色。

投资建议：建议关注阅文集团。现阶段免费阅读与付费阅读的战事延续。阅文集团的竞争优势是在我国网络文学领域形成了内容护城河，用户规模和IP 储量领跑行业。在线阅读业务稳健发展。由于免费阅读冲击，阅文的付费用户减少，公司通过拓展免费阅读业务带来增量用户和广告收入，带动在线业务整体的MAU 和收入持续增长。长期可兑现的IP 价值空间较大。通过子公司新丽传媒、协同腾讯集团，阅文的网文IP 衍生品开发体系已经从授权走向自制，版权运营收入逐年增加，下一阶段目标是形成系统化的IP 开发流程。以阅文22~23 年nongaap归母净利14.57/17.75 亿元的盈利预测，最新股价对应PE 为21.3/17.5倍。阅文拥有国内最大的网文IP 孵化池、具备很强的自我造血能力，叠加IP 后端的开发还有较大发展潜力，当前估值偏低。

风险提示。免费阅读削减用户付费意愿；在线阅读用户增长放缓；网文IP 开发进度不及预期；影视剧项目的不确定性；行业监管政策变化。

（文章来源：广发证券）