近日，曼卡龙珠宝股份有限公司在证监会网站披露，公司拟在创业板发行不超过5100.00万股，发行后总股份不超过20400.00万股，保荐机构为浙商证券。

曼卡龙是一家集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的珠宝首饰零售连 锁企业，主营业务是珠宝首饰零售连锁销售业务。公司专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。公司拥有“MCLON 曼卡龙”、“今古传奇”等珠宝首饰品牌。

翻阅曼卡龙招股说明书，和讯网发现，公司存在存货逐年增高，运营不利多家门店关闭，利润负增长，签署对赌协议，经营面临较大风险压力，年初蹊跷注销钻石采购公司等问题。

存货逐年增高，明显高于行业平均水平

公司 2017 年、2018 年和 2019 年末存货账面价 值分别为 33,121.37 万元、35,154.04 万元和 34,247.20 万元，占资产总额比例分 别为 66.59%、66.73%和 63.42%，公司存货规模较大，占资产总额比重较大。未来，若钻石、黄金等主要原料价格大幅波动，公司将面临因计提存货跌价准备风险。

在此前的中国珠宝行业品牌百强排行榜当中，曼卡龙连着百强榜都未能入。而周大福以465.64亿元的品牌价值高居榜首，周大生、周生生分列和老凤祥排名第二三四，品牌价值为245.65亿元。

那么，曼卡龙的存货与这些同行相比又处于怎样的水平?就以排名第四的老凤祥来说，2018年的存货为89.01亿元，总资产154.86亿元，存货占总资产的比重为57.48%。潮宏基、明牌珠宝、爱迪尔、萃华珠宝的占比分别为34.43%、39%、39.62%、57.47%。

运营不利多家门店关闭，利润负增长

公司直营店按所在位置分为商场直营店和街边直营店。受消费人流向购物中 心及商场逐步转移以及租金等因素的影响，街边直营店的收入逐年下滑，2017 年、2018 年和 2019 年，公司街边直营店收入分别为 20,090.72 万元、16,995.73 万元和 13,673.86 万元。报告期内，公司逐步关闭了绍兴店、杭州解放店、杭州凤起店和诸暨店等街边直营店，并增设了较多商场直营店。截至 2019 年末，公司仅有 5 家街边直营店，若未来街边直营店持续减少，会导致街边直营店业务收入进一步下滑。

招股书显示，2017—2019年(下称报告期)，曼卡龙营业收入分别为人民币(下同)8.37亿元9.17亿元以及8.9亿元;同期毛利率分别为26.21%、22.51%以及24.40%。相比而言，2019年该公司营业收入较2018年下降2.50%。

曼卡龙素金饰品中计克类产品零售价格与金交所黄金、铂金挂牌价格联动，净利润对营业成本中原材料和成品采购变动的敏感系数为-9.45，若在其存货周转期内黄金、铂金、钻石等原材料市场价格出现大幅下降,将使其面临因产品售价下降带来的产品毛利率下降风险，以及因计提存货跌价准备导致经营业绩下降的风险。

而2017年，由亚洲品牌研究院、ABAS专家委员会对中国珠宝行业领域的强势品牌进行评估得出的100强榜单中，曼卡龙珠宝“榜上无名”。

签署对赌协议，经营面临较大风险压力

曼卡龙此次已经是第三次冲刺IPO，而此前已两次失败，最为关键的是公司头顶还有着对赌协议，倘若上市失败，后果不堪设想。

对赌协议是典型的双刃剑，当企业发展顺利的时候，对赌协议将让企业创始人与创投机构双赢;如果企业发展不顺利，那么，对赌协议就成为悬在企业特别是创始人头上的一把利剑，不少创业者就因为对赌失败而被迫出局，丢掉了自己公司的实控权。

2012年，曼卡龙珠宝就与创投机构签订了这样的协议。就在当年8月，信海创业、浙商利海与发行人及孙松鹤、曼卡龙投资签署《浙江曼卡龙珠宝股份有限公司投资协议》，《投资协议》中甲方为信海创业和浙商利海，乙方为公司，丙方为孙松鹤和曼卡龙投资。

协议约定，如下列条件中任一项成立，则甲方有权选择退出(亦有权继续持有)对公司的投资：“A、公司未能在 2015 年 12 月 31 日之前在国内 A 股主板或创业板或甲方认可的境外证券市场发行股票并公开上市;B、公司实际控制人发生变化或发生其它事由导致可预见公司不能在前述约定期限内实现合格 IPO;C、乙方或丙方严重违反其与甲方的协议或有关法律法规导致投资者利益受到重大损害;D、乙方 2012 年度经具备证券从业资格的会计师事务所审计净利润(以扣除非经常性损益前后较低者为准)低于 5500 万元人民币。”

甲方按前款约定选择退出投资时，丙方有义务在甲方提出要求后 1 个月 内收购甲方对公司的全部投资，收购价格为甲方取得该等股权的总价款加上 10% (单利)的年息，计息期间为从甲方支付股权转让总价款之日起至丙方支付收购 价款之日止，如甲方作为公司股东期间自公司取得红利分配，则分红相应从收购 款中扣除;甲方接受丙方寻找的其他投资者以前述价格收购甲方对公司的投资。

2019 年 4 月 23 日，信海创业、浙商利海与发行人及孙松鹤、曼卡龙投资签署《曼卡龙珠宝股份有限公司补充协议，如果发行人事后撤回申报材料，或发行上市申请被驳回，或发行上市失败，则存在信海创业、浙商利海要求孙松鹤及曼卡龙投资回购其持有的发行人全部股份的风险。

年初蹊跷注销钻石采购公司

公开数据显示，曼卡龙在2012年至2014三年期间钻石采购金额分别为1.01亿元、9210万元和9134万元。这段时间内，曼卡龙对外声称主要依靠其全资子公司上海戴曼克森钻石贸易有限公司(下称戴曼克森)向境外采购，包括中国香港地区和南亚等国家。

曼卡龙珠宝在今年1月份注销了戴曼克森的法人资格。在解释原因时，曼卡龙珠宝表示，公司采购模式由直接向国外供应商采购钻石逐步向钻交所会员采购。根据曼卡龙珠宝的公开资料显示，戴曼克森在历史上负责进口钻石亦拥有钻交所席位。

自今年年初注销戴曼克森始，曼卡龙的上游钻石进货渠道方向陡变，依赖其他钻石进口商的策略将是一个疑问，此疑问背后或许是层层利益的藩篱。溯及往期，曼卡龙或许也应该回答2013年那一年的增值税返还之谜，两组矛盾的数据之间到底有无隐情?亦或二者之间，有真有假?(新风向)