核心观点：本轮美联储货币紧缩周期中，经常项下资金流出压力可能依旧弱于资本项下，考虑到中美实际利差仍处于较高水平，并且国内股市已经进行了深度调整，资本项下资金流出压力也会明显小于2015 年-2016 年。因而，年内人民币汇率大概率仍会维持双向波动，但波动性将会有所增强，美元兑人民币中间价将在6.3—6.8 之间震荡。

回溯来看，在内外平衡压力增大期间，央行基本未曾动用过政策利率工具，更多是通过数量型工具对冲经济下行压力。另外，人民币汇率贬值与资本项下资金流出，往往会呈现螺旋加强的关系，进而对境内金融市场的稳定性带来负面冲击。

回溯：美联储紧缩周期下人民币汇率承压

2015 年至2018 年美联储货币紧缩周期中，以CFETS 人民币汇率指数和美元兑人民币中间价为代表的人民币汇率，均呈现出明显的贬值态势。节奏上来看，在美联储货币紧缩预期发酵和紧缩初期，人民币汇率的贬值压力相对更加明显；在紧缩中后期，随着货币紧缩对美国经济基本面的负面效应逐渐显现，美元指数的回落减弱了人民币的贬值预期，并且人民币贬值与外汇储备的减少呈现出相伴而生的特征。

风险：人民币供需的紧平衡格局趋于弱化

人民币汇率的形成主要取决于市场供求关系。需求层面，经常项下资金流出压力可能较弱，资本项下资金流出压力更为值得关注；供给层面，中美货币扩张速度相对态势的逆转，也将给人民币汇率带来贬值压力；政策层面，汇率在合意区间内的双向波动符合政策意图，若贬值压力超出合意区间，不排除再次引入逆周期因子等政策调节工具。因而，年内人民币汇率大概率仍会维持双向波动，但波动性将会有所增强，预计美元兑人民币中间价将在6.3—6.8 之间震荡。

政策：货币政策的内外平衡约束将逐渐显现

目前仍处于宽信用的初期阶段，扭转实体经济低迷的融资需求，需要货币政策继续引导实际贷款利率下行，但内外平衡的约束也已日渐显现。回溯来看，在内外平衡压力增大期间，央行基本未曾动用过政策利率工具，更多是通过数量型工具对冲经济下行压力，叠加对美联储货币紧缩节奏的考量，4 月或是降准等货币宽松操作落地的合意窗口期。

市场：资本项下资金流出压力对金融市场的潜在冲击更值得关注人民币汇率变动主要是通过影响跨境资本流动，间接作用于境内金融市场。在美联储货币紧缩周期中，人民币汇率贬值与资本项下资金外流，往往会呈现螺旋加强的关系，进而对境内金融市场的稳定性带来负面冲击。

在美联储货币紧缩周期中，境外投资者通过资本项下流入境内金融市场的资金，一则，要承担离岸美元融资成本的上行；二则，要面对境内金融市场预期回报的下行；三则，还要承担人民币汇率贬值风险带来的汇兑损失风险。因而，在美联储货币紧缩周期中，人民币汇率贬值与资本项下资金外流，往往会呈现螺旋加强的关系，进而对境内金融市场的稳定性带来负面冲击。

风险提示：美联储货币紧缩节奏超出预期，出口增速回落速度超出预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散。

（文章来源：光大证券）