事项

2022 年3 月，新增社融4.65 万亿(前值1.19 万亿)，新增人民币贷款3.13 万亿(前值1.23 万亿)。社融存量同比增长10.6%(前值10.2%)，M2 同比增长9.7%(前值9.2%)，M1 同比增长4.7%(前值4.7%)。

观察社融内部结构，当前票据融资，企业短期贷款、企业债券和政府债券这四项的季度同比增量是仅次于2020 年5 月的最高值，但是另一方面，居民贷款和企业中长期贷款加总后的季度同比增量则几乎是2010 年以来的历史最低值。

社融修复呈现“冰火两重天”的特征。

社融的冰火两重天——三方面视角解读受损的居民部门。

首先从居民的储蓄行为来看，疫情的轮番冲击提升了居民的储蓄意愿。根据央行调查数据，疫情前倾向更多储蓄的居民占比最高值为47.6%，疫情后倾向更多储蓄的居民占比最低值为49.1%，居民储蓄意愿疫情后系统性高于疫情前。

其次从居民的借贷行为来看，疫情的轮番冲击加剧了居民的借贷负担。2020 年银保监会和央行等部门联合出台通知要求金融机构针对个体工商户贷款本金和贷款利息的临时性延期。然而今年该贷款延期政策已退出，因此当前疫情的抬升明显引至了居民经营贷款和短期消费贷款的同比增量下滑。

第三从居民的购房行为来看，当前的房贷利率或限制了居民的举债能力。历史上的三轮地产宽松周期(2008 年，2012 年，2015 年)，房贷利率通常会低于贷款加权利率大约80bp 到90bp.当前12 月房贷利率为5.63%，高出贷款加权利率接近90bp.根据Wind 首套房贷利率来看，3 月房贷利率约为5.28%，仍明显高于4.76%的贷款加权平均利率。从这一视角来看，居民房贷利率事实上仍相对其他利率偏高。

社融的冰火两重天——两方面视角观察佛系的企业部门。

首先从融资占比的视角观察，信贷数据结构反应当前经济较弱。3 月企业短期贷款和票据融资占企业融资的比重已接近历史高点的50%，历史回顾企业短贷占比较高的时间点，通常对应经济偏弱的态势。

其次从订单的视角观察，当前企业似乎面临缺乏订单的困境。根据央行公布的企业家问卷调查中的国内订单指数和出口订单指数来看，这两个指数一季度均呈现双双下滑的态势。其绝对数值已逼近除2020 年初停摆时期以外的历史最低值，并且同比下滑幅度也是历史较大的数值。

社融的冰火两重天——企业需要需求刺激，居民需要宽松救济当前居民部门和企业部门事实上面临的是不同的矛盾。对于企业部门最重要的问题是需求缺乏，因此政策的着力点应当放在需求刺激上面，货币宽松的效用则相对有限。但对于居民，疫情冲击对居民信贷的影响及其显著。政策宽松和救助对于缓解居民的资负表压力或显得尤为重要。综上考虑居民部门和企业部门之后，我们认为当前稳增长政策和货币宽松政策应该同时发力。从OMO降息、降准、5 年lpr 调整、结构性工具四类政策工具来看，窗口期略有不同。

首先对于OMO 利率而言， 4 月11 日，近十年来中美十年期国债的首次倒挂预示着货币政策宽松窗口已基本结束，但是居民信贷的受损意味着政策利率调降的必要性仍存。我们认为当前降息与否仍需进一步观察，必要性仍存，降息就仍有可能。降准作为流动性管理工具以及央行资负表调整的手段，宽松的态势下未来概率将越来越高；地产一日不稳，居民信贷一日不改善，5 年lpr 就仍有调降的必要性，其是为数不多可以直接改善居民部门现金流的手段；未来针对居民和个体工商户的更多结构性政策也将迅速出台，全年窗口都具备。

风险提示：

新冠疫情波及更多城市，货币政策超预期，美联储货币政策超预期

（文章来源：华创证券）