当前的经济形势面临内外部因素冲击，疫情反弹、地产下行、输入性通胀和国际地缘政治格局调整使得国内供需大幅收缩，预期持续低迷，微观主体经营困难、行为短期化和避险化趋势反而加剧。中央和地方出台一系列改革开放和纾困举措，目前看主要是基建发力产生了明显效果，而其他政策离生效仍需一段时间。

3 月新增社融和人民币贷款大幅超出市场预期，同比分别多增1.27 万亿元和4000 亿元，较2 月低迷状况显著改善。但是，总量改善主要源二政策发力而非市场主体的自身需求上升，同时金融数据结构仍未好转。此时，中美10 年期国债利差倒挂，中债利率低二美债利率，为2010 年以来首次，反映出中美货币政策和基本面的背离。市场担心中美利差倒挂将加大人民币汇率贬值压力，进而对我国货币政策形成掣肘。我们认为，面对内外部形势，不宜过度夸大中美利差倒挂对人民币汇率等的负面影响，货币政策仍将“以我为主”，对冲经济下行压力，降准降息仍有空间。

1、3 月信贷社融总量超预期，主要体现政策发力而非市场主体的需求上升。

一是地方政府加快与项债发行和财政支出进度。3 月政府债券新增7052 亿元，同比多增3921 亿元；财政性存款减少8425 亿元，同比多减3571 亿元。二是商业银行为满足监管要求存在短贷冲量现象。3 月新增企(事)业单位贷款同比多增8800 亿元，主要由短期贷款和票据融资贡献，同比分别多增4341和4712 亿元。

2、3 月金融数据结构欠佳，不近期经济低迷形势一致。一是房地产销售持续下滑，居民中长期贷款同比少增。3 月新增居民贷款同比少增3940 亿元，其中短期和中长期贷款同比分别少增1394 和2504 亿元。3 月30 大中城市商品房成交面积同比下降47.3%。二是企业贷款短期化特征明显，中长期贷款占比偏低。3 月新增企(事)业单位贷款同比多增8800 亿元，其中中长期贷款同比仅多增148 亿元。企业贷款增长主要依靠政策推动，而非企业中长期资本开支的内生需求驱动。三是货币“活化”程度偏低，M1-M2 负向剪刀差扩大。3 月M1 同比增长4.7%，不上月持平；M2 同比增长9.7%，较上月上升0.5 个百分点。M1 低增源二房地产市场和企业投资意愿低迷，M2 增速上升源二信贷扩张、外汇结汇、财政支出加快等。

3、中美利差倒挂，直接原因是中美货币政策背离，根本原因是中美经济基本面背离。美联储为抑制通胀，只能加快货币政策紧缩步伐，加息缩表同步推进，美债收益率快速上行。而当前中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，近期又遭遇疫情反弹、俄乌冲突等国内外超预期因素的冲击，新的下行压力进一步加大。3 月中下旬以来中国10 年期国债收益率再次走弱。

4、中美利差倒挂将降低中国债券等金融资产的吸引力，加剧短期跨境资本流出，仍而对人民币汇率形成贬值压力。但不宜过度夸大其对人民币汇率等的负面影响。首先，汇率的决定因素是实际利差而非名义利差。当前中美利差倒挂，主因美国高通胀推升名义利率，实际利率仍负；而中国通胀较为低迷，中美实际利差尚未倒挂。其次，即使短期跨境资本流出增加，贸易顺差和外国直接投资仍将带来美元流入。

5、若中美利差倒挂持续加剧，自然会对我国货币政策形成掣肘。但当前中美实际利差仍有一定缓冲空间，且中国出口和外国直接投资仍较景气，都极大地缓解了货币政策受到的外部压力。短期内我国货币政策仍将坚持“以我为主”，降准降息仍有空间。

风险提示：经济下行压力超预期、货币政策超预期、美联储货币政策收紧超预期

（文章来源：粤开证券）